文|宁成缺

开首|博望财经

在泡泡玛特顺利考证IP买卖化旅途后，又一家聚焦于IP孳生品的企业向成本阛阓迈进。

近日，领有奥特曼、小马宝莉等26个知名IP授权的广东金添动漫股份有限公司安祥向港交所递交主板上市恳求，联席保荐东说念主为招商证券国外与中国星河国外。

随同新耗尽海浪与IP经济的怡悦发展，金添动漫连年来事迹保捏踏实增长。字据弗若斯特沙利文的答复，以2024年收入筹谋，金添动漫已是中国最大的IP趣玩食物企业，同期亦然国内第四大IP食物企业，阛阓份额区别达到7.6%与2.5%。

若这次上市成功鞭策，该公司有望成为国内成本阛阓中“IP食玩第一股”。

但是光鲜背后亦有隐忧。金添动漫现时边临着增长节律放缓、股权结构聚会、对外部IP授权依赖度较高，以及客户聚会度权贵晋升等现实挑战。

要想果真承载起“零食界泡泡玛特”的阛阓期待，这家IP食物企业仍需进步不少拦阻。

01

IP趣玩食物龙头

2004年，广东裕生食物厂的仓库里，创始东说念主蔡建淳望着堆积如山的饼干堕入千里念念。一吨饼干仅能卖出1.5万元，扣除原料与东说念主工成本后，利润薄如刀片。

更正出现时校门口的小卖部。蔡建淳不雅察到，印有动漫形象的零食老是最先被抢购一空，即便相通的饼干，有IP加捏后价钱翻倍也绝不愁销。

他当即决定将那时最火的《蓝猫调皮三千问》IP印在包装上，推出“蓝猫魔法饼干”，售价径直跃升至3万-4万元/吨。更紧迫的是，他将“吃的功能”与“玩的厚谊”玄机绑定——饼干盒内的拼图玩物，激勉了孩子们为集皆整套而继续复购的空想。

这种初代“IP+耗尽品”模式的出现，比泡泡玛特早了整整十五年。蔡建淳可谓中国IP食玩行业的独创者，这一创始也让他赚得盆满钵满。

2009年，金添动漫初次与奥特曼IP达成授权和解，成为国内较早将这仍是典特摄IP引入食物领域的企业。果真的冲破发生在2015年——公司推出单价5元的“奥特蛋”，将可食用糖果与保藏级玩物水乳交融。蛋壳内不仅包含软糖与可拆卸的奥特曼迷你摆件，还附赠变装保藏卡，精确击中了儿童的“集卡复购”神色。

阛阓反响远超预期。2016年，奥特蛋单品销售额冲破1亿元，成为金添动漫的中枢收入开首。闭幕2024年，奥特曼IP已孝敬了公司43.9%的营收，累计销售额很是12.7亿元。这个售价5元的居品之是以能让耗尽者捏续买单，靠的正是隐敝在糖果背后的“厚谊价值”。

连年来，金添动漫事迹捏续攀升。招股书表露，2022至2024年间，公司营收从5.96亿元增长至8.77亿元；期内溢利更是从3670.8万元跃升至1.3亿元。2025年上半年，公司完毕营收4.44亿元，同比增长9.82%；期内溢利达7004.1万元，增幅13.45%。

毛利率相通稳步晋升，从2022年的26.6%升至2025年上半年的34.7%，远超失业食物行业25%傍边的平均水平。

行业发展长进可不雅。据弗若斯特沙利文答复，中国IP趣玩食物阛阓正以19.6%的复合年增长率迅猛推广，预测2029年阛阓畛域将达215亿元。

现时，金添动漫已在宇宙建成5大坐褥基地，领有26个授权IP及很是600个活跃SKU，居品覆盖糖果、饼干、膨化食物、巧克力及海苔零食五大类别。

字据招股书，这次赴港IPO召募资金将主要用于晋升居品斥地材干、加强品牌建树、推行销售网罗与营销团队、扩大产能、升级供应链与IT系统、丰富IP组合，以及寻求战术投资与收购契机。

值得一提的是，金添动漫曾于2016年8月在新三板挂牌，却在2021年主动摘牌退市。给出的原理是“提高规划有预备成果”。

02

依赖外部IP授权业务

字据招股书败露的数据，2022年至2025年上半年，金添动漫IP趣玩食物的销售收入占总营收的比重捏续攀升，区别达到96.6%、97.6%、98.8%和99.5%，表露出业务高度聚会于IP授权居品。

这种依赖性在具体IP散布上推崇得更为显然。奥特曼耐久占据着营相差撑地位，2023年其收入占比高达63.0%，尽管2025年上半年降至43.9%，仍是公司第一大收入开首。加上小马宝莉和蜡笔小新，这三大IP总共孝敬了近80%的营收。

这种高度聚会的IP收入结构，使得公司在建立本人护城河方面濒临挑战。

外部IP依赖带来的径直影响体现时捏续上涨的版权成本上。

2022年至2024年，金添动漫的IP版权费从2114.4万元增长至3678.6万元，2025年上半年达到2001.6万元，同比增长21.92%。三年半本事，公司累计支付IP关联用度很是1亿元。

版权费占销售成本的比例也从2022年的4.8%逐年上涨至2025年上半年的6.9%。这意味着，金添动漫每卖出100元居品，就有6.9元需要支付给IP授权方，这种模式与泡泡玛特简直无需支付授权费的业务格局形成昭着对比。

更值得关爱的是，绝大无数授权公约都设有最低版权费条件。即使新IP居品的销售额不足预期，公司仍需足额支付授权用度。2024年公司版权费同比激增49.6%，部分原因就来改过IP引入所带来的最低用度开心。

授权期限与续约的不笃定性是另一个潜在风险。

金添动漫现存的26个IP整个为非独家授权，且公司并未参与IP内容共创。统统授权公约的期限常常仅为1～3年，一朝中枢IP如奥特曼的授权到期且无法顺利续约，将对公司业务变成要紧影响。

招股书表露，中枢IP奥特曼的现存授权公约期限还剩12个月，柯南的授权期限剩15个月，喜羊羊与灰太狼的授权期限剩24个月。

招股书在“风险成分”章节中明确教导：“咱们并不可保证统统现存IP授权公约均能重续。”此外，统统授权均为非独家授权，这意味着其他企业也不错通过付费得回同类IP授权，进一步加重了阛阓竞争。

除了IP依赖风险外，金添动漫还濒临着一定的财务压力。公司连年存货畛域捏续攀升，2025年上半年达到7620万元，存货盘活天数延伸至48.9天。

招股书揭示了金添动漫在现款流方面濒临的挑战：一方面，规划性现款流健康度有所下滑，其净额在2025年上半年为5923.7万元，同比大幅减少34.72%；另一方面，其现款及现款等价物为1.09亿元，而短期借款与当期到期耐久借款总共达1.69亿元，存在约6000万元的缺口，这标明公司短期偿债材干承压，存在流动性覆盖不足的风险。

竞争力的本质在于建立我方的护城河，而金添动漫在这方面显然还存在不足。

正如招股书中所坦承的：“若授权完了，公司或将丧失销售该居品的权力。公司能否保管现存授权公约，很猛历程上取决于与IP统统者或授权方的关联。若最低IP版权费过高可能导致损失以至失去授权，公司业务、财务景色及规划事迹恐遭遇要紧不利影响。”

如安在依赖外部IP的同期，构建起本人的中枢竞争力，将是金添动漫改日发展的要津课题。

03

港股不认“IP搬运工”，金添动漫估值承压

在研发参预方面，金添动漫与行业头部企业存在显然差距。

尽管其研发用度从2022年的6.7万元增长至2024年的183.4万元，2025年上半年进一步增至212.4万元，但研发用度率永久处于极低水平，最高仅0.48%。这一数据与行业龙头形成昭着对比——泡泡玛特2024年研发用度率达4.86%，全年研发参预超70亿元，其自有IP孝敬很是80%营收，毛利率高达66.8%。

研发参预不足与缺少闇练自有IP的短板，径直制约了公司的盈利材干。相较于泡泡玛特66.8%的毛利率，金添动漫的毛利率推崇显然忘形。天然同业潮玩企业如TOP TOY、52TOYS的研发参预也相对有限，但均已布局自有IP，比拟之下，金添动漫在研发和IP建树方面显然过时。

销售渠说念方面，金添动漫正履历深刻变革。公司客户主要包括经销商、直销零卖商和通过电商平台销售的末端耗尽者。早期公司主要依赖经销商渠说念，连年来为裁减对经销商的依赖，鼎力拓展与鸣鸣很忙、万辰集团等量贩零食店的和解，推动直销收入占比从2022年的3.5%大幅晋升至2025年上半年的43.2%。

但是渠说念转型也带来了新的挑战。跟着直销渠说念推广，客户聚会度权贵上涨——2025年上半年，仅第一大客户就孝敬了23.6%的交游额，前五大客户收入占比达40.7%。

渠说念方的强势地位日益突显，鸣鸣很忙要求“排他性供货”并延伸账期30天，而名创优品等渠说念商也在继续压低进货价，使金添动漫堕入“不降价就失去份额，降价则利润受损”的两难境地。

这种渠说念结构变化对现款流变成显然压力。由于直销零卖商广阔聘用先交货后付款的结算容貌，公司贸易应收款项快速增长，2025年上半年前五大客户的应收账款占比已达68.73%。贸易应收款项盘活天数从2022年的3.5天延伸至2025年上半年的10天，反应出资金回笼速率放缓。

不同渠说念的盈利材干也呈现出权贵各异。答复期内，公司向零卖商直销的毛利率保管在35.8%～40.5%区间，而向经销商销售的毛利率则在26.4%～31.9%之间，永久存在约8～10个百分点的差距。

更值得关爱的是电商渠说念的发展滞后。2024年，公司电商收入仅100余万元，占总营收的0.2%。在零食耗尽捏续向线上迁徙的布景下，这种过度依赖线下渠说念的结构存在潜在风险。

除了买卖模式上的挑战，金添动漫在公司惩办与合规方面也存在隐忧。

招股书表露，创始东说念主蔡建淳通过径直和波折容貌捏有100%投票权，这种高度聚会的股权结构天然晋升了有预备成果，但也引发阛阓对惩办透明度的质疑。公司还败露存在未足额交纳社会保障及住房公积金、部分坐褥规划物业租借未备案等合规瑕疵。

值得关爱的是，原二股东孙剑(奥特曼中国大陆版权总代理上海新创华本质适度东说念主)在本年5月退出，这为公司后续得回奥特曼IP授权增添了不笃定性。

若能顺利登陆港股，金添动漫将得回论说“IP+食物”新故事的紧迫舞台，并有望借助成本力量开启出海征途。但是，这条路开yun体育网注定不会平坦。

港股投资者历来对IP耗尽品板块捏审慎格调，他们更垂青企业是否领有自主可控的IP钞票和大师化的买卖视线——而这恰正是金添动漫的软肋，金添动漫26个IP全系非独家授权。在投资者眼中，这么的基本面很难不濒临估值折价。

更久了的问题在于，金添动漫的买卖模式永久未能恢复一个中枢质疑：当IP是租来的、渠说念是借来的、研发是薄弱的，企业果真的护城河究竟在何处？

再行三板转战港股，改变的只是交游场面，而非买卖本质。

零食界的泡泡玛特？这个观念听起来好意思好，但金添动漫领先要诠释注解我方不单是是一个依赖外部资源的“高档IP搬运工”。在成本阛阓这个更狰狞的竞技场上，仅靠“奥特曼”的光环，只怕难以照亮前路。

公司需要向阛阓展示的，是超越单一IP的可捏续盈利材干，是建立自主品牌的明晰旅途，是果真属于我方的中枢价值。

这条路，远比再行三板走到港股的物理距离，要漫长得多。